四大業務協同發展，華熙生物：合成生物技術布局新賽道

（報告出品方/師：西南證券 龔夢泓）

1 從原料走向終端的透明質酸龍頭

1.1 原材料業務起家，逐步覆蓋全產業鏈

專注二十余年，成就行業龍頭。華熙生物成立于 2000 年，前身系中外合資經營企業山東福瑞達，于 2019 年完成股改變更為股份有限，同年在科創板掛牌上市。

自成立以來專注于透明質酸的研發和生產，作為全球透明質酸行業領軍企業，擁有先進的提煉技術和領先的研發實力，從透明質酸原料供應廠商逐漸發展為布局全產業鏈的行業龍頭。

營收高速增長，業績邊際改善。

近年來營收從 2016 年 12.6 億元提升至 2021 年 87.9 億元，5 年 CAGR 達到 47.4%；歸母凈利潤從 2016 年 2.7 億元提升至 2021 年 7.8 億元，5 年 CAGR 達到 23.8%。

2017 年收購法國 Revitacare ，在先進技術和產品組合方面都得到了擴充和延展，次年營收和利潤均大幅提升；2019-2020 年受新冠疫情影響增速有所回落，2021 年得到顯著改善，營收同比增長 87.9%，利潤同比增長 21%。

透明質酸從原料到終端的全產業鏈布局。

深耕透明質酸領域 20 余年，已從單純的原料供應廠商轉型升級為全產業鏈布局的行業龍頭。從 2022 年半年報來看，除透明質酸原料業務（15.7%）外，下游終端已布局功能性護膚品業務（72.5%）、醫療終端業務（10.2%）和功能性食品業務（1.6%）。目前功能性業務占比過半，并且保持逐年穩定提升，將會是收入增長主要驅動力。

功能性護膚品業務營收持續高增，占比逐年擴大。

借助自身領先的研發實力以及行業龍頭優勢，將業務向下游終端市場拓展，尤其是功能性護膚品業務已經超過原料業務成為占比最大的營收支柱業務，旗下品牌能夠覆蓋高中低三個檔次的市場需求，有望進一步提高細分賽道產品集中度，擴大自身龍頭優勢。

功能性護膚品營收占比從 2016 年 8.7%提升至 2022H1 的 72.5%，而原料業務占比從 62.4%下降至 15.7%，業務結構已從原料為主轉型至終端護膚品為主。

透明質酸全產業鏈毛利率維持高位。

從透明質酸原料到終端產品，包括功能性護膚品和醫療器械，全鏈條業務都保持著較高毛利率水平。

相較來說，終端產品毛利率要高于原料產品，其中醫療終端業務毛利率最高，2021 年毛利率為 82.1%，功能性護膚品次之，為 79%，原料產品業務毛利率為 72.2%。

銷售費用率持續高增，研發投入穩步提升。

費用端，持續加大品宣投入，銷售費用率逐年增長，主要用于銷售業務擴張需要，包括銷售人員薪酬、線上渠道推廣、新媒體營銷等，旨在打造品牌知名度，2021 年銷售費用同比增長 121.6%，銷售費用率從 2016 年 14.6%提升至 2021 年 49.2%，其中線上推廣服務費大幅增加，占銷售費用比重已超過 50%；管理費用率呈逐年下降態勢，從 2017 年 21.4%下降至 2021 年 6.1%；研發費用率穩步提升，從 2017 年 3.1%提升至 2021 年 5.8%。

注重研發，同行業研發支出處于領先水平。

注重底層研發，過去五年研發費用支出持續增長，2021年研發費用同比增長 101.4%至 2.8億元，研發費用率同比提升 0.4pp至 5.8%，研發人員同比增長 51.5%至 571 人，主要用于醫療器械、護膚品、食品等終端產品的研發，繼續拓展在全產業鏈的競爭優勢。

選取愛美客、昊海生科、上海家化作為可比，研發費用保持絕對領先地位，研發費用率位列第三，預計將繼續保持逐年提升態勢。

1.2 兩大核心技術平臺，研發中心分布全球

兩大技術平臺助力全產業鏈打通。自創立之初就專注于透明質酸原料提取技術的研發和創新，是國內最早實現發酵法生產透明質酸的企業之一，擁有微生物發酵、交聯技術兩大科技平臺，四大核心技術，全面掌握了高產基因工程菌構建技術體系、微生物發酵代謝調控技術體系、活性物高效綠色分離純化技術體系等一整套上下游生物工程技術體系，打破國外產品壟斷，實現生產規模的迅速擴大。

研發實力雄厚，全球化布局。

在濟南、上海、、法國、美國等地都相繼設立了擁有國際先進水平的研發機構，與清華大學、江南大學、山東大學、美國哈佛大學、加州理工大學等國內外高校和科研機構都開展了合作，在分子生物學、細胞生物學、皮膚健康、腸道菌群、組織工程應用技術等方面對透明質酸等生物活性物質進行功效機制研究。

1.3 股權結構穩定，股權激勵彰顯信心

股權相對集中，結構穩定。董事長、總經理趙燕女士間接持有約 59%的股 權，為實際控制人。下屬 14 家控股，其中 13 家全資控股，業務覆蓋原料和終 端產品的研發、生產和銷售。股權結構較為穩定。

股權激勵彰顯長遠發展信心。

2021 年初推出限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予 480 萬股限制性股票，占計劃公告時總股本的 1%，設置 4 個歸屬期，考核年度為 2021-2024 四個會計年度。

實行股權激勵計劃能夠進一步健全長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動員工的積極性，實現與核心骨干成員的捆綁，共享發展紅利。

2021 年激勵計劃首次授予第一個歸屬期條件已達成，目標設置較為合理，綜合來看 2022 年也有較大可能達成解鎖條件。

2 四輪驅動：四大主營業務布局全產業鏈

依托全球領先的微生物發酵技術，改變了國內僅能采用動物組織提取法生產透明質酸的局面，突破了透明質酸產量低、成本高的困境，實現了量產，推動了透明質酸從醫療級產品向護膚品級、食品級等各個領域的廣泛應用。

目前已經布局透明質酸原料、功能性護膚品、醫療終端產品和功能性食品四大業務。

2.1 原料業務：核心板塊，奠定深度

2.1.1 龍頭地位夯實，市場占比接近半數

透明質酸，也被稱為玻尿酸，是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖。作為細胞外基質的主要成分，人體內主要分布于眼玻璃體、關節、臍帶、皮膚等部分，發揮重要生理功能，皮膚老化、關節退化、動脈硬化、眼老花等癥狀都與體內透明質酸含量隨年齡增加逐漸減少密切相關，研究發現透明質酸還有保濕、修復和抗衰老的功效。初期受生產成本和技術難度的限制，只能少量應用在醫藥領域，隨著技術上的突破，被越來越廣泛的應用在護膚品中，甚至在逐漸向食品領域發展，新的應用場景在不斷進程中。

全球透明質酸供應商龍頭，市場占比接近半數。

據弗若斯特沙利文數據，2021 年全球透明質酸市場規模為 720 ，2017-2021 年 CAGR 為 14.4%，預計未來五年內全球透明質酸原料市場將保持 12.3%的復合增速，2026 年達到 1285 ，市場空間潛力巨大。

分品類來看，食品級原料市場規模最大且增速最快，化妝品級原料規模次之，醫藥級原料市場規模較小，但增速較為穩定。自成立以來專注于微生物發酵法生產透明質酸的技術研發，顯著提高了生產效率，實現了透明質酸的規模化量產，同時大幅降低了生產成本，成為透明質酸原料全球最大供應廠商，2021 年華熙生物在全球的透明質酸原料市場供應占比為 44%，處于行業領先地位。

原料業務是的核心，支撐透明質酸全產業鏈布局。

通過透明酸原料業務起家，在功能性護膚品起量之前營收占比維持在 60%左右，且保持穩定增速，2016-2019 年 CAGR 達到 18.4%。2020 年受疫情影響，國際訂單及國內生產收到抑制，營收有所下滑，但 2021 年實現逆勢增長，營收達到 9.1 億元（+28.6%）。

作為世界級透明質酸生產廠商，的原料業務為打通護膚品和醫療終端業務的全產業鏈提供堅實的基礎，預計未來原料業務占比將逐步被護膚品擠壓，但營收維持穩定增速，保持龍頭地位。細

分品類來看，HA-級占比最大，2021 年占原料業務營收的 43%，HA-醫藥級次之占比 28%，其他原料業務包括生物合成物等有大幅提升，營收 1.5 億元（+120.3%），占比提升 7pp 至 17%。

2.1.2 技術和渠道優勢高筑龍頭壁壘

兩大科技平臺+四大核心技術。核心團隊成員自 1998 年就開始致力于透明質酸的研 發，經過 20 余年的發展和鉆研，已成為全球透明質酸行業領軍企業，是國內最早實現發酵 法生產的企業之一，主導或參與建立了四項國家行業標準，擁有兩大科技平臺、四大技術突 破，獲得多項國家級、省部級獎項，部分產品獲得國際認證進入國際市場。

在原料提取上的核心技術幫助構筑行業優勢壁壘。

發酵技術產率高、規模化生產、消耗降低使一直保持著成本領先優勢；同時優異的產品質量提高了議價能力，大、中分子量的透明質酸原料售價超過 7 元/g，低分子量售價高達 24 元/g，而其他主要供應廠商大部分產品售價都低于 5 元/g。

低成本高售價幫助原料業務毛利率保持在高位，醫藥級原料產品毛利率一直維持在 90%左右，化妝品級在 70%以上，食品級在 50%左右，原料業務總體毛利率在 75%以上。醫藥級原料市場準入具有嚴格標準，因此售價遠高于化妝品級和食品級，是附加值最高的原料產品。

同業收并購進一步擴大透明質酸原料行業版圖。

通過對上下游成熟企業的收購，發揮協同效應，積極進行業務布局和產能需求調整，進一步拓展產品銷售渠道、提升市場競爭力。

2018 年先后收購了山東海御、海御、華熙醫療器械、法國 Revitacare、香港勤信業務以及 Medybloom，2020 年收購東營佛思特，這些主營業務均為透明質酸原料或終端產品的生產和銷售，并且已經具備成熟的下游渠道體系和終端產品運營模式，幫助實現快速推廣和客戶觸達，大大增強原料業務在渠道方面的競爭優勢。

2.1.3 終端應用場景延伸，抬升行業天花板

豐富的應用場景布局有望給原料業務帶來新的增長曲線。原料業務最開始主要應用于醫藥領域，擁有滴眼液級、注射級和醫療器械級三類產品。

隨著下游終端市場擴大、新型應用場景不斷，布局延伸至化妝品領域并迅速起量，營收占比已過半；同時還在食品保健品領域和口腔、計生、寵物用品等新應用領域積極推出各類新興品類，改善原料業務營收結構，預期帶來持續增長。

新型生物活性物原料有助于盈利結構改善。

扎實的研發和技術功底助力持續的產品創新，原料業務方面，在發酵、交聯兩大科技平臺的基礎上，實現技術突破，生產品類已由核心原料透明質酸延伸至其他生物活性物產品的研發和生產，包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、麥角硫因等，現已應用于終端產品并上市銷售。

在原料市場趨于穩定、技術逐漸成熟的情況下，積極推進新產品的研發，有望帶來整體毛利率改善，填補透明質酸應用場景空白，開辟新的細分賽道。

2.2 功能性護膚品業務：營收貢獻主力，延伸廣度

2.2.1 市場需求旺盛，細分賽道增長強勁

中國化妝品市場發展空間廣闊。縱觀近十年全球化妝品市場規模變化趨勢，在不受到全球性經濟下滑或疫情等不利因素的影響下，市場規模呈現穩定上行的態勢。

近年來我國化妝品市場規模一直穩定增長，受疫情影響 2020 年有所下滑，但 2021 年恢復高增態勢達到 4500 億元左右，近十年 CAGR 為 7.5%，而全球市場十年 CAGR 僅為 0.5%，國內化妝品市場有極大發展前景，國貨品牌借助本土優勢大有可為。

化妝品細分賽道能性護膚品異軍突起，發展潛力巨大。

皮膚學級護膚品消費人群集中在 20-30 歲年輕群體，科學護膚理念形成較早，更注重產品的成分和功效，對新產品的接受程度也更高；另外據中國醫師協會皮膚科分會統計，我國約 72.1%的人群存在皮膚問題，包括泛紅、發炎、刺痛等，“敏感肌”成為搜索關鍵詞，功效成為消費者第一關注點，更加大了功能性護膚品市場需求。

據 Euromonitor 統計，2021 年我國皮膚學級護膚品市場規模達到 140 億元，近十年 CAGR 達到 24.6%。

2.2.2 四大品牌構建起完備產品矩陣

四大品牌定位不同細分賽道。

目前主打潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活四大核心護膚品牌，覆蓋高中低三個檔次市場，產品序列包含補水、抗老、修復、美白等全方位功效，品類包括水乳、面霜、精華、潔面等多種形態，滿足不同人群需求。

添加玻尿酸為產品賣點，契合消費者對功效和成分的訴求，賦予更靈活的定價空間和新品組合，增強持續盈利能力。

增長勢頭強勁，護膚品已成為主要營收貢獻來源。

在擁有核心技術的基礎上，能夠較為輕易地切入功能性護膚品市場，并通過卓越的研發和創新能力迅速憑借添加玻尿酸的功效型產品占據一定市場份額，旗下品牌“潤百顏”銷售額已于 2020 年破 10 億大關。

目前功能性護膚品業務已成為營收占比最大的業務，2021 年營業收入為 33.2 億元，占總營收比例為 67.1%，2017-2021 年 CAGR 達到 120.3%，發展勢頭強勁，未來仍將是收入增長主要貢獻點。

分品牌來看，2021 年四大護膚品牌均實現了翻倍增長，其中 BM 肌活增速最快，同比增長 286.2%；潤百顏仍然是營收最高的品牌，2021 年達到 12.3 億元。

研發功底支撐產品創新，形態革新引領市場風潮。

以醫美出身的潤百顏作為第一個護膚品牌，繼承了 20 余年的科研成果和尖端技術，將核心成分玻尿酸作為產品主基調，輔以各種生物活膚技術和各類生物活性物質，是首個將醫藥級次拋劑應用于功能性護膚品的品牌。

2016 年，潤百顏推出“蜂巢玻尿酸水潤次拋”產品，開創了玻尿酸“次拋原液”新品類。“次拋精華”直擊消費者痛點，革命性地推出包裝技術（藥品無菌灌裝三合一），每次使用完畢即可拋棄，完美解決了護膚品衛生質量問題，也更便于攜帶，一經推出便受到消費者熱捧，同時引領行業細分賽道風潮，其他品牌緊隨其后爭相推出同類型產品。

2021 年次拋原液銷量超過 2.8 億支，2017-2021 年 CAGR 達到 113.2%。2021 年 11 月潤百顏年銷售額突破 10 億，正式邁入“十億俱樂部”。

技術背書樹立產品口碑，跨界合作擴大品牌知名度。

強大的研發實力確保了旗下品牌產品質量和功效，經過前期宣傳投放和消費者教育之后吸引了大批忠實客戶，而不是僅僅收割一波熱度。

同時華熙生物的技術背書幫助品牌參與更多跨界合作和聯動，2018 年潤百顏和故宮博物院合作，聯名推出“潤百顏故宮口紅系列”和“故宮美人面膜”，發布之后引發市場強烈反響，轟動一時，斬獲 2019 年天貓金妝獎年度 IP 合作單品。2020 年聯名世界知名動漫 IP《哆啦 A 夢》，推出“潤百顏哆啦 A 夢限定系列”。

牢牢把握直播電商風口，與超頭主播深度合作。

化妝品業務積極布局直播電商領域，旗下品牌夸迪與超頭主播李佳琦深度合作，自 2020 年 3 月夸迪第一次出現在李佳琦的直播間，銷量便一路高猛進，2020年夸迪玻尿酸次拋原液系列在李佳琦直播間賣出 2442萬支，2022 年 618 預售首日，夸迪在李佳琦直播間 GMV 為 1 億元，雙十一綠次拋精華液被預定超 40 萬單。

除深度綁定超頭主播之外，夸迪同樣重視新興的興趣電商抖音等平臺，夸迪產品總監以自有 IP 賬@枝繁繁進軍抖音直播，2021 全年該賬 GMV 達 1 億，在 2022 年 618 中首場銷售額超過 5000 萬。目前夸迪已成為既潤百顏之后第二個破 10 億級品牌，有望將成功思路到其他品牌，打造出各自的核心產品護城河。

2.3 醫療終端業務：前沿科技優勢，提升高度

2.3.1 醫美市場空間廣闊，行業集中度進一步提高

醫療終端市場快速復蘇，醫美賽道維持高增。透明質酸醫療終端產品主要分為醫美和醫藥兩類，醫美類包括軟組織填充劑、醫用皮膚創面保護劑等；醫藥類包括眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等醫療器械產品，以及骨關節腔注射劑等藥品。

我國透明質酸醫療終端產品市場規模呈穩定增長態勢，受疫情影響，2020 年市場規模有所下滑，為 72.8 億元，2021 年有所恢復，增長至 100 億元左右，2017-2021 年 CAGR 達到 14.5%。按細分品類來看，在國內醫美市場飛速發展情況下，透明質酸醫美產品占比逐年提升，2021 年占比達到 64%；醫藥類眼科和骨科治療產品市場趨于穩定，增幅較小。

玻尿酸占據注射類醫美產品半壁江山。

據弗若斯特沙利文數據，我國透明質酸注射市場規模呈高速增長態勢，預計至 2024 年將達到 億元，近五年 CAGR 為 21.6%。而在 2021 年注射類醫美產品市場中，玻尿酸占比 43%，與肉毒素（53%）近乎平分整個注射類市場。

在醫美項目消費規模和醫美項目下單人數兩項榜單中，玻尿酸均名列前三，是所有醫美項目 中的熱門選項。

2.3.2 醫美頭部品牌效應顯現，醫療器械納入集采凸顯渠道優勢

皮膚類醫療產品貢獻主要營收，眼科類產品高速增長。的醫療終端產品業務借助于多年的基礎研發和技術積累，營業收入由 2016 年 1.91 億元增長到 2021 年 7 億元，五年 CAGR 達到 30%；2021 年營收占比在 14%左右。

2020 年開始受疫情影響，醫療終端產品增速有所放緩，但預計隨著醫美滲透率提高和國產化替代加速，醫療終端業務將重新回到高增速態勢。

分業務來看，皮膚類醫療產品為主要營收貢獻來源，2021 年占醫療終端業務營收 72%；增速方面，眼科類產品增速最快，從 2019 年 0.1 億元增長至 2021 年 0.7 億元，復合增速達到 155.8%。

深耕玻尿酸醫美，持續拓寬產品矩陣。

在醫美業務的主要產品有三類：注射用透明質酸鈉、皮膚保護劑和醫美護膚品。

2012年“潤百顏”注射用修飾透明質酸鈉凝膠作為國內首款獲得 NMPA 批準文的國產交聯透明質酸軟組織填充劑獲批上市，打破了國外品牌對國內市場的壟斷局面；

2016年，含利多卡因的注射用修飾透明質酸鈉凝膠率先通過 NMPA 認證；

2019年推出國內首款自主研發的單向含麻透明質酸軟組織填充劑；

2020年推出含有 利多卡因的微交聯透明質酸潤致“娃娃針”；

2021年推出“御齡雙子針”，是國內唯一一款專門針對靜態紋的產品。醫用皮膚保護劑主要是隔熱冷凝膠等針對醫美設計的產品，醫美護膚品也是針對醫美后的修復和護理功能。

2021年 12 月，已獲批第二類醫療器械水光設備，可搭配多種注射產品使用，將持續推進水光設備的同系列產品研發和上市。

2022年 1 月，還獲批第二類醫療器械醫用敷料 4 項，用于微整形、光電項目、果酸換膚術后淺表創面的護理，進一步完善了的醫美產品矩陣。

醫藥類終端產品市場空間廣闊。

隨著我國老齡化進程加快，骨科疾病、青光眼和白內障等眼科疾病的患者人數遞增，與之相對應的終端產品市場規模也不斷增長，透明質酸是骨科和眼科治療領域被廣泛應用的材料。

據弗若斯特沙利文，2020 年中國骨科治療類透明質酸終端產品市場規模由于疫情影響縮減至 9 億元，預計 2025 年將回升至 15.4 億元，未來5 年 CAGR 為 11.3%；眼科領域，透明質酸終端產品包括眼科手術中使用的透明質酸粘彈劑和治療干眼癥等癥狀的透明質酸人工淚液，2020 年中國眼科治療透明質酸終端產品市場規模為 19.8 億元，預計 2025 年將增長至 30.4 億元。

另外，是瑞士“Regen Lab”在中國唯一的總經銷商，持續開展“富血小板血漿制備用套裝”在中國的推廣與銷售。

醫藥類終端產品主要采取經銷和直銷相結合的模式銷售，在經銷模式下，將產品以賣斷方式銷售給經銷商，經銷商再另行向終端客戶進行銷售；同時會向公立醫療機構、民營醫療機構進行直接銷售。

醫美類終端產品主要采取直銷為主、經銷為輔的銷售模式，覆蓋全國 23 個省市與自治區，直接服務全國核心 3000 多家醫療美容機構；同時積極開展學術交流、研討峰會等活動，積極引流，提升消費者認知度。

2.4 食品及新應用業務：藍海市場興起，給予未來無限可能

玻尿酸食品興起，市場規模逐年增長。2020 年全球食品級透明質酸原料銷量占比達到 50%，透明質酸食品在國外已有 30 余年的發展歷史，最早上世紀 80 年代末日本就出現了口服透明質酸美容保健食品。如今，國外市場上含有透明質成分的產品已廣為流行，食品級透明質酸終端產品的應用范疇也在逐步擴大。

據艾瑞，2020 年全球透明質酸食品市場規模已達到 25 億元，預計 2024 年將超過 30 億元。

相比其他國家，我國玻尿酸食品市場仍處于萌芽階段，2008 年 5 月透明質酸被國家批準為新資源食品，可應用于保健食品中；2021 年 1 月，國家衛健委正式批準了由華熙生物申報的將透明質酸鈉作為新食品原料的申請，準許在普通食品中添加或使用。由此透明質酸作為“新食品原料”之一，開始走進消費者的視野。

率先布局，推動國內政策逐步開放。

2008 年 5 月透明質酸鈉被批準應用于保健食品中，此后繼續申報擴大透明質酸鈉在普通食品中的應用，經過十余年的努力，終于在 2021 年被批準應用于普通食品。

通過自身原料業務的龍頭優勢和食品業務的多年積累，立刻推出了國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”和首個玻尿酸飲料品牌“水肌泉”，之后又推出了透明質酸果飲品牌“休想角落”，搶先布局食品賽道。

目前，水肌泉已覆蓋了 16 個城市、384 家醫美機構推廣美業套餐組合，還入駐了潮牌店 KKV 和盒馬鮮生促動線下銷售。黑零已推出 15 個 SKU，有 2 個單品 GMV 破百萬，初步完成了天貓、抖音、京東等渠道的全方位鋪設。休想角落目前推出了果酒、無醇果飲等產品，針對熬夜人群健康問題的 2.0 系列多款產品將陸續上市。

國內最大的食品級原料供應商，有望帶來新的營收增量。

目前國內市場已經涌現了五花八門的玻尿酸食品，被應用在軟糖、乳制品、酒類等，代餐品牌 WonderLab 推出的口服玻尿酸軟糖僅上市一個月就以 75.2%的市占率搶下了該品類市場份額的第一名，資深網紅飲料品牌“漢口二廠”推出玻尿酸氣泡水“哈水”，稱“國內首款添加玻尿酸的氣泡水”。

而這些層出不窮的玻尿酸食品大都來自食品制造商，并不具備原料加工技術，他們的食品級玻尿酸原料都來自華熙生物。

據此推測，當玻尿酸食品市場進入快速起量階段后，將給帶來新的營收增量。

在功能性食品這片藍海市場之外，繼續延伸透明質酸終端產品的應用場景，目前已推出含玻尿酸的寵物洗護產品、寵物糧食，未來規劃中還涉及玻尿酸安全套等計生用品、玻尿酸彩妝、牙齒護理等。

專注于透明質酸賽道，借助原料市場龍頭地位，逐步擴大業務版圖，不僅能抬高原料業務的市場天花板，更能豐富營收結構，全產業鏈布局的優勢得以逐漸顯現，為提供更多成長曲線。

3 發展方向：不止透明質酸，合成生物技術合成萬物

合成生物學被譽為“未來改變世界的十大技術”之一，是分子生物學與系統生物學的組合，使用工程學的原則來設計生物系統和生物工廠，通過基因編輯技術、代謝工程技術、酶進化改造技術等先進手段，改造和優化現有自然生物體系。

合成生物技術能夠從底 層革命性地顛覆制造理念，相比傳統的生物提取技術，合成生物具有低能耗、低成本、更環 保的優勢，比如青蒿素的提取，也許小小的一間細胞工廠就能生產出上萬畝的植物種植基地 才能提取的原料。

科技部制定的生物技術發展專項規劃，提出要推動我國從“生物技術大國” 到“生物技術強國”的轉變。

從科技成果向終端產品轉化。

以生物科技為核心理念，走在市場前沿，堅持可持續 發展的必要路徑，以合成生物技術推動“綠色發展”，注重基礎研究和應用基礎研究。

“基礎研究”包含微生物發酵平臺、合成生物學研發平臺、應用機理研發平臺，“應用基礎研究”包含中試轉換平臺、交聯技術平臺、配方工藝研發平臺。

在六大研發平臺之外，已建成全球最大的中試轉化平臺，能夠同時對 30 個生物活性物質進行中試轉化。預計未來在科技成果上的持續突破將帶來更多終端產品的問世，業務布局進一步拓展，開辟新的營收增長曲線。

產學研結合，與科研機構合作推動技術發展。

大力發展合成生物技術這一國際前沿 生物技術布局，2021 年 4 月 27 日與山東大學達成戰略合作，攜手共同成立了“合成生物學 聯合創新中心”，既是微生物技術國家重點實驗室的新技術產業轉化基地，同時也是華熙生 物的重要研發平臺。

7 月 15 日與化工大學簽署戰略合作協議，將共同建設“合成生物 學及綠色生物制造技術聯合研發中心”，共同開展合成生物學技術和綠色生物制造領域的基 礎研究和應用基礎研究。

12 月 17 日，申報的“山東省生物活性物合成生物學重點實驗室”被山東省科技廳列為省重點實驗室。此外，打造的“合成生物技術國際創新產業基地”已落戶大興生物醫藥基地并即將投入使用。

過去的一年已朝合成生物技術這一 新發展方向邁出了一大步，未來成果轉化帶來的營收增長潛力巨大。

國家級項目助力品牌建設。

2021 年承擔了多項國家級重大科技創新工程，主要圍繞合成生物關鍵技術體系攻關，開展高端透明質酸及其他生物活性物質的創新，打破外國企業壟斷，加速國產替代。

承擔國家級項目工程有助于生物科技的理念傳達，為將來把技術轉化為終端產品提供技術背書。

膠原蛋白將成為繼透明質酸之后第二個戰略性生物活性物。

2022 年 4 月，收購益而康 51%股權，正式進軍領域。益而康深耕膠原蛋白類醫療終端產品，主要經營并實現全面推廣銷售的主導產品有膠原蛋白海綿和人工骨，已實現了從研發、生產到銷售的全鏈條布局。

此次收購標志著膠原蛋白將成為又一核心物質，豐富生物活性物產品管線。同年 8 月，正式發布多款膠原蛋白原料產品，實現了膠原蛋白的產品落地。

龍頭再出發，成長性確定。從生物提取法到微生物發酵法，再到微生物酶切法，每一步都走在行業前沿，通過技術的革新不斷擴大自身龍頭地位。

在“碳達峰”、“碳中和”的大趨勢下，順應科學發展規律，再次從零開始進軍合成生物技術，目前通過合成生物學技術，已經開展了多種生物活性物的研究項目，在透明質酸酶、硫酸軟骨素、肝素及膠原蛋白等產品上已經取得了一定的進展。

來看，具備研發底蘊和先發優勢，有望在合成生物技術這條新賽道上再創佳績。

4 盈利預測與估值

4.1 盈利預測

關鍵假設：

假設 1：持續推進添加玻尿酸等功能性食品的研發進程，陸續進入新品推出和渠道鋪設階段，預計功能性食品業務 2022-2024 年營收增速為 200%、150%、100%；

假設 2：持續優化營收結構，大力發展護膚品業務，加大功能性護膚品業務占比，2022-2024 年功能性護膚品占總營收比例為 75%、79%、83%；

假設 3：持續加碼電商直播，實現多渠道、多平臺投放，2022-2024 年銷售費用率為 48.8%、48.7%、48.7%。

基于以上假設，我們預測 2022-2024 年分業務收入成本如下表：

4.2 相對估值

我們選取主營注射類醫美產品的愛美客、國內化妝品牌龍頭珀萊雅、專注敏感肌的護膚品貝泰妮作為可比，2022-2024 年三家平均 PE 分別為 65 倍、48 倍、37 倍。

考慮到透明質酸行業龍頭地位穩固、優勢壁壘較高，四大業務協同發力，合成生物技術 未來成長性較強，給予 2023 年 55 倍估值，對應目標價 154 元。

5 風險提示

消費復蘇不及預期、行業競爭加劇、新品推出不及預期。

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