（報告出品方/師：民生證券劉文正解慧新）
1.1概況：逐漸剝離松節油業務，聚焦化妝品ODM業務
主要從事兩大板塊業務，即面膜、護膚品、濕巾等化妝品的設計、研發與制造業務，以及松節油深加工產品的研發、生產與銷售。
1）松節油深加工業務以全資子青松化工系松節油深加工業務的主要經營主體。
深加工即以松節油為主要原料，通過化學和物理加工方法生產合成樟腦、合成樟腦中間產品和副產品、冰片等精細化工產品。
該業務為的傳統業務，出口規模不斷擴大，產量連續多年位居全國第一；出口產品也不斷豐富，逐步增加到合成樟腦、莰烯、乙酸異龍腦酯、冰片等松節油深加工產品。
2）化妝品ODM龍頭地位穩固，化妝品業務主要由子諾斯貝爾作為業務經營主體。
諾斯貝爾業務經營模式以ODM為主，OEM為輔。ODM業務包括設計產品配方和包裝并進行生產，從創意到產品、設計與制造等全案服務。產品涵蓋面膜系列、護膚品系列、濕巾系列、無紡布及其他系列等四大品類。
聚焦化妝品主業，2022年9月公告擬剝離松節油深加工業務。松節油深加工產品市場需求缺乏增長空間，行業競爭加劇導致產品價格下行較快，2022年松節油深加工業務主要產品銷量利潤皆同比有所下降。今年9月制定戰略發展規劃，擬轉讓從事松節油深加工業務的兩家全資子，未來將全心發力化妝品代工業務，將主要資源向化妝品、大消費業務方向聚焦，有望實現更快速的發展。
諾斯貝爾成立于2004年，規模、資質不斷進步。創立于2004年，2005年GMP車間完工，2006年通過ISO9001國際質量管理體系認證；2007年通過美國GMP(US-GMP)認證；2014年按GMP10萬標準新建面膜生產車間，增加6條進口全自動面膜生產流水線，并新建水凝膠面膜生產流水線，研發水凝膠面膜，進入擴張階段。
2016年通過中國高新技術企業資格認定，并登陸新三板，于2022年退市；2022年，被青松股份收購90%股權；2022年被青松股份收購剩余10%股權，并榮膺中國化妝品制造商TOP20第一名。
產線豐富，產能充足，是國內規模第一的化妝品ODM企業。
目前擁有超過5萬平方米的GMP標準廠及超過200人的專業研發團隊，面膜日產能650萬片以上、護膚日產能100萬瓶、濕巾日產能8300萬片。已通過ISO9001、GMPC、ISO、ISO、ISO認證，且獲得自營出口權。產品遠銷全球40多個國家和地區，長久為國內外眾多知名品牌提供優質專業的服務。
目前據業內媒體報道及根據營業收入排名，化妝品ODM規模在全球排名第四，中國本土化妝品ODM企業排名第一，面膜產能規模全球第一。
高管行業經歷豐富，助力企業后續發展。
管理層大部分曾在或者正在子諾斯貝爾擔任（過）重要職位，具有多年的化妝品企業管理經驗，對于后期轉向于化妝品行業的戰略規劃實施有一定幫助。
1.2股權結構：定增后確定實控人，推動戰略轉型
定增前新老股東多次更替，無實控人狀態拖累發展。在10月發布公告，擬定增更換實控人。
此次定增前，青松股份原有的大股東逐漸減持，新老股東多次更替，處于無控股股東及實控人狀態，林世達先生100%控股的香港諾斯貝爾直接持有青松股份9.17%的股份，為第一大股東，本次定增后諾斯貝爾林總成為實控人，管理層方面的歷史遺留問題得以解決，治理結構更加清晰，自上而下的業務開展將更加順利，并且林世達2004年創立并擔任諾斯貝爾董事長，行業資源與經驗豐富，有利于助推向聚焦化妝品的戰略轉型。
1.3財務情況：受疫情影響業績承壓，期待擴建產線貢獻業績
諾斯貝爾計提商譽減值，導致業績承壓嚴重。2022Q3實現營收7.26億元/yoy-3.71%；截至9月30日，2022前三季度共實現銷售額21.42億元/yoy-19.61%，前三季度共實現歸母凈利潤-6.57億元/yoy-653.82%。三季度業績下滑主要系諾斯貝爾商譽減值，對其商譽全額計提，資產減值損失4.53億元。除商譽減值外，Q3因計提設備等其余資產減值損失0.53億元，應收賬款壞賬導致信用減值損失625萬元。
松節油深加工業務拖累業績。松節油深加工業務是青松股份傳統主業，是國內松節油深加工企業龍頭，也是全球較大的合成樟腦及系列產品的供應商之一，在行業內占據龍頭地位。但近年來松節油加工行業競爭加劇，主要產品銷量及價格均有所下滑，2022H1青松股份的松節油加工業務營業收入僅達4.54億元，同比下降30.80%，實現營業利潤-0.71億元，同比下降149.57%，毛利率9.12%，同比下降21.08pct。
化妝品業務貢獻主要收入來源，業務結構不斷優化。1H22化妝品業務營收占比67.59%，超過松節油加工業務營收占比35.54pct，已代替松節油加工業務成為了營收的主要貢獻部分。
近年來不斷深化面膜、濕巾等化妝品細分賽道，持續加大研發投入。從營業收入占比來看，面膜系列近年來營收占比持續下降，在22H1營收達4.14億元，同比下降19.30%。
面膜系列雖在化妝品業務中仍保持占比第一的地位，但護膚系列、濕巾系列隨著諾斯貝爾的不斷優化營收結構，2022H1營收分別為2.93億元/yoy-0.96%、2.02億元/yoy-43.36%，占化妝品業務中第二、第三，相較于往年占比大幅提升。
兩大主營業務受疫情、消費需求下降及市場競爭加劇影響，毛利率持續下降。毛利率方面，自2022年開始，各業務毛利率、凈利率均呈現下滑趨勢，至2022年前三季度毛利率4.94%，同比下降11.85pct，凈利率-30.63%，同比下降35.08pct。
諾斯貝爾毛利率下降的主要原因包括：
①化妝品生產線改擴建項目陸續建成投產，長久資產折舊和攤銷以及租金支出等同比增長。
②由于化妝品業務擴張及產能擴張，為匹配需求，自2022年開始大規模擴充員工，從而導致用工成本大幅增加。
③隨著國內防疫產品產能提升，相關產品利潤率大幅下降。
管理、研發費用持續增加。
費用率方面，自2022年開始，管理費用率和研發費用率均呈現上升趨勢，銷售費用率相對保持穩定。Q1-Q3銷售/管理/研發費用率分別為1.57%/6.73%/4.26%，同比分別變化-0.09/+1.93/+0.88Pct。從員工結構來看，銷售人員、技術人員、行政人員自2022至2022年進行了大幅的擴充。
2.1代工行業：受益于下游需求增長，代工行業蓬勃發展
2.1.1化妝品行業：產業鏈整體穩步增長，結構性變化催化代工環節價值占比提升
中國化妝品市場始終保持增長，且在全球市場中占比較大、增速快。
根據歐睿數據，2022年中國美妝市場規模達5686億元，2016-2022年CAGR為10.9%，2022-2026E年預計CAGR為7.5%。然而國內化妝品消費金融仍有進一步提升空間，2022年中國化妝品人均消費額為63美元，顯著低于日韓歐美國家，約為日韓消費水平的1/4，美國消費水平的1/5。
代加工廠在產業鏈中的價值占比較低。
根據價值鏈拆分，在出貨價為100元左右的終端產品中，其中原材料成本為10元左右，oem生產廠家加價5元左右，品牌商加價30元左右，經銷商加價20元左右，電商平臺加價35元左右，銷售至消費者手中。
2025年化妝品oem生產廠家規模可達600-1200億元。
①根據灼知，2022年化妝品oem生產廠家規模為394.2億元，占整體化妝品行業規模的比例約為7%，2025年代加工廠規模達到623億元。
②根據上述的價值鏈拆分，oem生產廠家的價值鏈占比在15%左右，假設2025年代加工廠在整體產業鏈中的價值占比為15%，則根據歐睿的中國美妝市場規模預測數據，測算2025年的oem生產廠家規模可達8億元，空間較大。
2.1.2驅動力：新銳品牌增加&行業競爭加劇，代工需求不斷增長
新銳品牌不斷涌現，小規模企業占比提升。
根據艾瑞，2022年中國本土美妝市場規模達1576億元。新銳本土護膚市場規模達170億元，新銳本土彩妝市場規模達128億元。中國新銳本土美妝市場規模占整體本土美妝市場的18.9%。
截至2022年3月，我國共有在業存續的化妝品相關企業1247.1萬家，從注冊量上看，近10年全國化妝品相關企業注冊量總體呈波動上升趨勢，2022年注冊量達279.8萬家，同比增長10.9%。2022年共新增437.5萬家相關企業，同比增長56.3%，是近十年注冊量最多的一年。
而根據化妝品觀察網的統計，2022年收入規模超過10億元的企業僅有38家，市場中大部分企業規模不足10億元。
新銳品牌數量增加代工需求增長。
一級市場對美妝賽道的助力、“Z世代”對國貨的認可，以及新媒體渠道帶來的流量紅利使得化妝品品牌的入局者不斷增加。對于新銳品牌來說，自建工廠的資金門檻較高，且品牌本身認知度不高，大型代工企業的生產研發能力可以為其背書。
選擇代加工廠既可以降低成本，又可以減少重資產的投入，控制投資風險。與此同時，品牌方也可以將有限精力集中在更具有比較優勢的環節，包括品牌建設、研發設計、渠道營銷等等方面，實現利潤最大化。
在市場競爭日趨激烈的背景下，推新需求增加有利于生產向代加工廠轉移。
隨著國貨新銳品牌和電商品牌的崛起，國際品牌加速向中國市場擴張，渠道與營銷方式的變革，消費者需求的不斷細化，化妝品市場競爭日趨激烈。品牌方需要不斷推陳出新，來把握消費者的需求。新銳品牌多數不具備制造端優勢，oem代工廠更好地滿足了新銳品牌對彈性產能與個性化研發的需求；而成熟品牌多數有自建工廠，oem代工廠對供應鏈上下游的滲透也可以彌補本土化的短板與外部風險影響下產能的缺失。
2.2競爭格局：海外龍頭地位穩固，本土代工格局分散，未來有望向龍頭集中
海外巨頭占據全球化妝品代工領域規模前三名。
從規模上看，韓國的科瑪和科絲美詩、意大利瑩特麗的營收分別位列全球化妝品代工領域前三名，諾斯貝爾為本土化妝品代工龍頭企業。
國內代加工市場較為分散，本土的美妝oem代工廠數量有數千家，但是普遍技術壁壘較低，除了諾斯貝爾、全麗、成都臻臣、芭薇、美愛斯、福瑞達等少數企業，大部分代工產品為低端勞動密集型，在規模、工藝設備、研發能力、精細化管理水平方面有很大提升空間。
國外代工企業成立時間較長，研發方面儲備深厚。
國內化妝品代工企業的研發實力相對較弱，從研發費用率來看，國內企業普遍較低，化妝品代工的龍頭企業諾斯貝爾2022年第三季度研發費用率僅有韓國科瑪集團和科絲美詩的一半；從研發團隊的人數和配方數量來看，大部分國內代工企業仍處于研發的早期階段。
外資和本土頭部代工企業向全產業鏈布局邁進。
外資的成熟oem代工廠大多數在產業鏈上下游均有布局。隨著國內企業資金實力的增強，及業務拓展的需要，部分企業開始積極拓展全產業鏈業務。
在代工品類上，國內化妝品代工企業鮮有能覆蓋全品類，但許多企業正在積極拓展品類，逐步發展為包括護膚、彩妝和醫美在內的全品類布局。
從代工模式上來看，當研發實力較強的化妝品代工企業也會通過整合上下業資源，向OBM轉型升級，以提升毛利水平和綜合競爭力。
新條例抬高代工行業門檻，增加中下游企業間的粘性。
《化妝品監管條例》以及與之配套的《化妝品注冊備案管理辦法》、《化妝品新原料注冊備案資料管理規定》、《化妝品注冊備案資料管理規定》、《化妝品分類規則和分類目錄》已于2022年1月1日和5月1日實施。
一方面，相關條例對功效性檢驗的要求更加嚴格，提高行業門檻，淘汰不合規企業，利好上游檢測行業與oem生產廠家；另一方面，使得下游品牌商更換代工方的成本增加，因此中下游之間的粘性增強。
監管趨嚴以及市場競爭加劇，國內化妝品代工行業集中度有望提升。
隨著新條例的，以及市場競爭的日趨激烈，部分生產配置條件較低、管理流程不夠規范、研發落后的中小企業將被迫出局或走向規范化；在疫情反復以及國際貿易環境不穩定、原材料價格波動的環境下，一些以低價為核心競爭力的中小代工企業抗風險能力較弱；此外，新銳品牌也更愿意與名氣大、口碑好的頭部oem代工廠成都，讓代加工廠商為品牌背書。
在多個因素的影響下，國內化妝品代工行業有望逐漸向龍頭集中。
2.2.1科絲美詩：全球規模第一的化妝品代工企業，創新升級OBM模式
科絲美詩是全球最大的化妝品代工企業，建立OBM品牌庫助理初創品牌孵化。
科絲美詩1992年創立于韓國，在韓國、中國成都和成都、印度尼西亞雅加達、美國俄亥俄州等世界各地建立工廠，依托強大的研發和生產能力，2015年成為化妝品OEM/ODM行業世成都位。
科絲美詩（中國區）成立于2004年，的業務以ODM和OBM為主，ODM是指包括產品設計的代工，而OBM則是包含品牌設計的代工模式，提供產品研發、品牌策劃、產品策劃、制造生產、營銷戰略、渠道規劃等一系列全方位服務。
目前科絲美詩已建立了專屬OBM品牌庫，包含30+品牌以應對不同客戶的不同選擇需求，此外，科絲美詩取消了最小訂單的限制，建立了少量生產體系，有利于新銳品牌的初期孵化。
目前科絲美詩在中國擁有3家工廠，其中2家位于成都，1家位于成都。
服務客戶遍布國內外知名品牌。
科絲美詩服務于全球370多個品牌客戶，包括歐萊雅、寶潔、聯合利華、愛茉莉太平洋、蘭蔻、雅詩蘭黛、資生堂等國際著名品牌，以及百雀羚、自然堂、花西子、完美日記、卡姿蘭、金甲蟲、希蕓、相宜本草等國內著名品牌。
科絲美詩總收入創紀錄，凈利潤實現大幅增長。
科絲美詩自2015年來營業收入分別為29.62億元、43.36億元、52.80億元、75.75億元、78.89億元、80,95億元，在2022年，科絲美詩實現創紀錄總收入89.67億元，同比增長10.77%；2022年營業利潤6.9億元，同比增長77.07%；歸母凈利潤自2015年至2022年來分別為1.17億元，1.99億元，1.12億元，1.96億元，1.88億元，2022年降至1.25億元后在2022年實現回彈至4.19億元，同比增長235.12%。
2022年受疫情沖擊增速放緩后，2022年整體業務開始回暖，營收規模和營業利潤方面仍然為世界領頭企業。
2.2.2瑩特麗：服務高端品牌客戶，科技實力亮眼
服務客戶包括前30強化妝品企業中的26家，與重要客戶保持超高粘性。瑩特麗成立于1972年，總部設在意大利米蘭，是全球領先的彩妝和護膚品OEM/ODM供應商。在9個國家擁有14個銷售辦事處和13個生產基地。
成立以來集團專注于彩妝、鉛筆、指甲油和護膚品。超過50%的收入來自世界前30強化妝品企業中的26家，與最大的5個客戶有超過15年的成都關系。
注重材料與產品研發，把握美容行業趨勢。
在北美、南美、歐洲和亞洲設有研發中心，生產基地和營銷辦事處，全球化的布局使得具備對于行業美容行業趨勢的洞察、預測和影響能力。的研發費用率保持在8%左右，全球專職研發團隊近900人，涉及基礎原料研發、應用配方研發、周邊產品研發、工藝流程研發各板塊。
在上游原料端上，瑩特麗近兩年陸續將科研成果運用到彩妝產品的配方中，增強其彩妝配方的壁壘。目前在中國擁有4個生產基地和1個研發中心，2013年產品年產能超過15億件，料體產能超過1.24萬。
瑩特麗營業收入漲幅較小，利潤持續下降，仍未恢復疫情前狀態。
瑩特麗總收入從2008年到2022年總體持續上漲，2022年實現55.11億元營收，受疫情沖擊后2022年出現負增長，2022年總收入為51.39億元，同比增長7.58%，雖有所增長但仍然未恢復2022年收入水平；營業利潤自19年來持續降低，2022年為3.26億元，同比降低9.44%；歸母凈利潤自2022年達到最高紀錄3.69億元后逐年下降，2022年歸母凈利潤為2.05億元，同比降低32.02%。
2.2.3韓國科瑪：覆蓋美妝、醫藥、食品三大領域，客戶廣度深度齊具
覆蓋化妝品、醫藥品、健康功能食品三大領域，具備跨行業生產經驗。
韓國科瑪成立于1990年，業務分布中國、美國、加拿大、新加坡、中東等地，為全球900多家企業提供研究、、生產的ODM服務。科瑪全資子成都科瑪于2007年成立，2022年成都科瑪工廠的竣工，目前可年產5億。
目前科瑪在國內設有4家工廠和研究所，以及3家辦事處，服務全國大中小品牌。產品涵蓋乳液,、霜、潔面乳、面膜,、身體乳類,、油性類等，日產能達40。
韓國科瑪總收入保持增長，2022年營業利潤受到疫情影響下滑。
韓國科瑪營業總收入自2014年27.00億元的強勢增長至2022年的81.65億元，后除受疫情影響的2022年出現小幅減少外，基本保持穩定增長。2022年總收入為89.37億元，同比增長15.48%，營業利潤4.74億元，同比降低33.35%，低于2022年至2022年的整體水平；2022年歸母凈利潤2.01億元，同比降低78.50%，繼2022年突增至9.38億元后回歸正常水平。
3.1產能：產品矩陣完善&生產能力優質，靜待產能釋放
生產規模位居全球前列，隨產能利用率提升，收入增速有望觸底反彈。
截至2022年12月31日，擁有面膜年產能21.34億片，護膚品2840萬L，濕巾260.41億片，產能超過大部分同行。
根據官網，目前面膜產能全球第一。自諾斯貝爾并表以來，在3年間新增60條產線，產能得到充分的擴張，且具備各類檔次產品的生產能力。但目前產能利用率仍在50%以下，隨著疫情的緩解以及后續訂單的釋放，產能利用率逐漸提升，收入增速有望觸底反彈。
建立高質量的管理制度，具備特殊用途化妝品生產能力。
諾斯貝爾擁有高質量的產品管理制度，在17大國際標準化管理體系中，諾斯貝爾已通過ISO9001、ISO、ISO2271、ISO、ISO、HAS等管理體系認證。
具備特殊用途化妝品（防曬、美白等功效性產品）的生產能力，不同于普通用途化妝品，特殊用途化妝品的注冊審批、申報、檢驗流程更為復雜和嚴格，相關產品的生產經驗使得在質量以及產品方面具備一定的壁壘。
監管趨嚴，的優質生產能力在行業中具備稀缺性。
近兩年及國家藥品監督管理局等監管部門相繼了一系列政策規定，對原料與產品、生產經營、監督管理、法律責任等進行規范，涉及化妝品原料、檢測、代工、品牌等環節。
行業監管新規的，在保障化妝品產品質量的同時，也加大了化妝品企業的成本投入，導致行業整頓的加速，化妝品行業將面臨洗牌。
據“企查查”數據顯示，2022年化妝品相關企業（企業名稱、經營范圍、品牌名含化妝品的企業）共吊、注銷88.6萬余家，同比增長18%。其中，5、6月份相關企業吊注銷量出現高峰，突破10萬家。中尾部企業的出清，使得的優質產能更為稀缺。
積極順應行業政策的變化，在組織管理上迅速布局相關崗位。
為配合新規要求，工廠設有感官和功效評測中心，為客戶提供有效的評測反饋，并即將成立成都檢驗檢測，以進一步提升自身產品檢測能力及備案效率。此外，諾斯貝爾還擴充了法規部團隊，在滿足新規的條件下，為建立更高門檻。
3.2客戶：上下游客戶資源豐富，承接新銳品牌需求，客戶不斷拓展
多部門參與客戶成都的研發流程，滿足大批量和緊急需求訂單。
業務部、市場策劃部、研發部、生產部、產品部、產品法規部等已建立創新聯合模式，妥善實現客戶對接、為客戶提供創意策劃、高效實現產品生產、以最優的產品成本實現有效的包材設計、確保產品合法合規，能夠憑借柔性供應鏈優勢快速滿足大批量和緊急訂單需求。
成都原料商實力雄厚，保障原料高質量。
目前已與30多家全球知名原料供應商或其代理商建立長久成都關系。穩定的原材料供應關系不但可以分享供應商最先進的原料科研成果，也有助于保證諾斯貝爾產品品質穩定，從而鞏固與品牌客戶的業務成都關系。
目前，已與陶氏、巴斯夫、帝斯曼、贏創、德之馨等國際化妝品原料供應商達成戰略成都伙伴關系，推動雙方在美妝行業的業務發展。無紡布方面，諾斯貝爾與國內最大的無紡纖維和無紡布生產商賽德利無紡的成都得到長足發展。
下游客戶覆蓋海內外知名品牌，多元化客戶有利于長久穩定的發展。
產品遠銷全球40多個國家和地區，長久為國內外眾多知名品牌提供優質專業的服務。
主要客戶包括國際知名品牌、國內知名品牌、知名渠道商品牌、社交電商品牌、新銳電商品牌、微商品牌等。
國際知名品牌包括聯合利華、寶潔、絲芙蘭、屈臣氏、資生堂、妮維雅、elf、滴露、GAMA、愛茉莉等；國內知名品牌包括成都家化、植物醫生、自然堂、高姿、韓后、相宜本草、伊貝詩等；新銳電商品牌包括完美日記、花西子、膚漾、半畝花田、三草兩木、紐西之謎、云集等。
知名品牌對供應商篩選非常嚴格，并對優質供應商存在持續依賴，因而能夠為諾斯貝爾持續增長的訂單提供良好保證。
客戶集中度較低，抗風險能力較強。
沒有向單一客戶的采購比例或銷售比例超過總額的30%，或嚴重依賴于少數客戶的情況。2022年前五大供應商采購額和前五大客戶銷售額分別占比16.94%和23.61%，2022年聯合利華成為的第五大客戶，其余4家均為上2年的大客戶，保持穩定的成都。
3.3研發：快速洞察市場需求，適應不斷變化的消費者需求
在原料、配方、工藝、品類等領域不斷創新。諾斯貝爾先后與暨南大學、四川暨大基因藥物工程研究中心有限共建“暨南大學-諾斯貝爾聯合研發中心”、“基因工程藥物國家工程研究中心-諾斯貝爾聯合實驗室”，與四川大學華南工業技術研究院共建“四川大學（華南）諾斯貝爾聯合研發中心”，與成都大學共同進行中藥-益生菌精準護膚功能研究及產業化技術。
大力發展研發團隊，積極布局原料研發，研發費用率不斷提升。
產品方面，諾斯貝爾作為全品類發展企業，擁有369人的專業技術研發和產品團隊，研發團隊的配置在行業中領先，為客戶提供全方案服務。
此外，青松股份全資子四川麗研主營化妝品原料，幫助企業在原料端的升級，為產品提供更有技術壁壘的原料，增強產品配方的競爭力。
發展前沿化妝品配方，布局膠原蛋白賽道。
諾斯貝爾基于市場發展趨勢，市場產品需求及消費者對產品使用喜好，各種質地、各種功效、各個成本梯度的配方。2022H1完成配方備案超過250個，新并通過驗證、穩定的新配方超過770個。同時加大了防曬、美白、防脫等特殊功效化妝品的研發力度，2022H1研發中的特證產品50+，申報中的特證產品32個。
縮短產品周期，設立創新包材庫和成熟配方庫。諾斯貝爾在2022年設立了創新包材庫和成熟配方庫，整合上游資源，匯聚最新最智能的創意包材。能有效的縮短產品周期，為客戶提供更快速、優質的服務。
疫情期間快速洞察市場需求，衛生防疫業務。2022年國內新冠疫情突發，基于疫情防控需要，諾斯貝爾新增了13條一次性醫用口罩以及2組KN95防護口罩生產業務，無紡布產品涵蓋口罩、壓縮面膜、潔面干巾等無紡布制品。全力以赴做好疫情防控相關工作，為抗擊疫情提供更多幫助。
擬定增募資3.2-4.5億元，實控人變更為諾斯貝爾董事長林世達先生。
2022年10月發布公告，擬向林世達先生定向發行0.72-1.01億股股票，發行價格4.45元/股，募集資金3.2-4.5億元。
本次發行完成后，林世達先生所持股份占總股本的比例為12.22%-16.37%，成為第一大股東，林世達先生的一致行動人香港諾斯貝爾將成為第二大股東，第三大股東成都廣佳已承諾在本次發行完成后放棄向提名、推薦任何董事人選，第四大股東范展華、第五大股東四川維雅已于2022年放棄向提名、推薦任何董事人選，第六大及之后的股東持股比例不足1%，則本次發行完成后，控股股東、實際控制人將變更為林世達先生。
第一大股東及其一致行動人提高持股比例獲得控制權，有利于發展戰略的穩定，提高競爭力。過去3年一直處于無實控人狀態，不存在持股50%以上的控股股東，不存在可以實際支配股份表決權超過30%的股東。
在這樣的情況下，的發展缺乏強有力的引領和支持，經營業績承受較大壓力。
此外，9月公告，擬轉讓從事松節油深加工業務的兩家全資子股權，如轉讓交易標的順利完成，松節油深加工業務將全部剝離，預計未來的主要收入將來源于化妝品業務。近期的多項股權資產變動計劃，表明聚焦化妝品業務的決心。
林世達先生具有豐富的化妝品行業經驗，有利于聚焦和發展化妝品制造業務。
林世達先生，曾任職于香港成都堂藥行經理，香港成都堂總經理，香港參記燕窩總經理等，于2004年創立并擔任諾斯貝爾董事長及總經理。現任青松股份董事，兼任子諾斯貝爾董事長，諾斯貝爾（亞洲）有限、四川諾斯貝爾健康護理用品有限、成都諾斯貝爾日化制品有限董事。
募集資金用戶補充流動資金和銀行貸款，減輕的債務負擔，增強的盈利能力。
本次募集資金扣除發行費用后全部用于補充流動資金和償還銀行貸款，可以降低財務費用，進而增強的盈利能力。
自2022年以來，收購諾斯貝爾化妝品業務，通過并購貸款和自籌資金支付并購款的現金對價，并使用自有資金和金融機構借款完成了化妝品業務的擴建項目。
截至2022年6月末，一年內到期需要償付的短期借款為8.53億元，長久借款達到6.74億元。同時，有息負債余額較高，也導致利息負擔較重，進而影響的利潤水平，2022年和2022H1，實現的凈利潤分別為-9.12億元和-1.59億元，同期的利息費用分別為4448萬元和3280萬元，利息費用對凈利潤水平的影響較大。
5.1盈利預測假設與業務拆分
的業務分為林產化學品和化妝品代工業務，我們預計林產化學品業務在22-24年的收入分別為8.39/3.57/0億元，化妝品業務在22-24年的收入分別為22.80/26.09/31.17億元。
其中，林產化學品的收入占比將逐年減少，主要原因是：
①由于行業競爭加劇，以及上游原材料價格波動等原因，改業務的創收能力減弱；②于10月公告稱，將逐漸剝離松節油加工業務，出售旗下的2家子。假設2023年逐漸剝離，2024年收入為0。
化妝品業務的占比及增速逐漸增加，主要原因是：
①戰略聚焦該業務，第二成長曲線逐漸凸顯；②行業保持穩定增長，監管趨嚴&競爭加劇有利于龍頭代工的集中度提升。
分業務看，面膜系列和護膚系列為的強勢產品，且市場熱度較高，2022年“雙11”中面膜品類的客單價同比上升109%，產品價格和收入具有較大的空間；護膚品系列中的國貨品牌增加，我們認為有利于未來的相關業務收入增長。濕巾系列和其他化妝品主要涉及防疫物資，隨疫情逐漸緩解，我們認為相關業務增速保持較低水平。
毛利率方面，受到上游原材料價格波動的影響，2022年毛利率同比下降，隨著訂單的邊際改善，產能利用率的提升，規模效應凸顯，預計2023年開始回升。
假設林產化學品毛利率保持穩定，且于2024年完全剝離。化妝品代工業務由于高毛利的護膚品業務市場需求增加，從而占比增加，毛利率提升。
費用方面，因為的業務偏制造業，費用波動較小，假設未來3年的銷售/管理/研發費用率保持穩定，財務費用率在定增募資后下降，但定增落實前仍以原債務情況產生的利息進行盈利預測。
5.2估值及總結
的業務模式為松節油深加工+化妝品代工，因此我們選取了3家主要業務為化工生產或化妝品生產以及化妝品品牌的作為可比，分別為科思股份、嘉亨家化、珀萊雅。根據我們已發報告及wind一致預期，2023年行業可比平均PS為3.9倍，PS為1.2倍，低于行業平均水平。
1）行業競爭加劇的風險。在國際品牌、國內品牌紛紛加大投入的情況下，功效性護膚品市場競爭變得越來越激烈。若不能及時出適應市場需求的新產品，可能會影響在細分市場的領先地位，從而使得銷售收入增長放緩甚至出現下滑，的盈利能力可能會受到不利影響。
2）營銷模式無法順應市場變化的風險。化妝品企業的競爭一定程度上是營銷模式的競爭，對時尚的敏銳度和對熱點的把握能力，決定了企業能否靈活運用營銷方式，進而擁有先發優勢。而互聯網的高效性也對響應的速度提出了更高的要求。
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